华泰证券研报称，A股2025年年报及2026年一季报业绩已披露完毕，当前A股盈利周期已步入上行趋势、制造业产能周期拐点刚刚迈过（类似2016年三季度）、板块间分化加剧，具体来看：1）本轮短周期已步入上行趋势，收入端增速连续回升三个季度，被动去库或临近尾声、企业盈利复苏才刚刚开始；2）结构分化加剧，TMT、先进制造景气继续上行，顺周期、消费磨底，传统出口链、基建链承压；3）广义制造业产能周期拐点刚刚迈过，A股中短周期位置综合指示ROE（净资产收益率）步入复苏周期；4）剔除亏损企业后的分红企业数目创新高、企业海外收入占比创新高、样本企业的海外收入毛利率持续优于国内业务。配置方面，新增供需双向改善型行业为消费电子、小金属、煤炭、装修建材，此外，2025年第三季度筛选出的电池、电网设备、工程机械、光伏设备、商用车仍可持续关注。
全文如下华泰 | 策略财报深读：从盈利拐点到ROE拐点
核心观点
年报及一季报A股的四大看点和行业配置启示
A股2025年年报及2026年一季报业绩已披露完毕，我们认为当前A股盈利周期已步入上行趋势、制造业产能周期拐点刚刚迈过（类似2016年三季度）、板块间分化加剧，具体来看：1）本轮短周期已步入上行趋势，收入端增速连续回升三个季度，被动去库或临近尾声、企业盈利复苏才刚刚开始；2）结构分化加剧，TMT、先进制造景气继续上行，顺周期、消费磨底，传统出口链、基建链承压；3）广义制造业产能周期拐点刚刚迈过，A股中短周期位置综合指示ROE步入复苏周期；4）剔除亏损企业后的分红企业数目创新高、企业海外收入占比创新高、样本企业的海外收入毛利率持续优于国内业务。配置启示：新增供需双向改善型行业为消费电子、小金属、煤炭、装修建材，此外，3Q25筛选出的电池、电网设备、工程机械、光伏设备、商用车仍可持续关注。
看点1：盈利周期已经在上行趋势中
2026年一季报A股非金融收入、归母净利增速（滚动四个季度，后同）较去年三季报回升，且收入增速已连续改善三个季度，反映A股非金融整体库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已在上行趋势中。前瞻来看，尽管一季度A股非金融订单增长受去年Q4需求放缓及年初以来地缘扰动影响有所波动，其中基建链及出口链是主要拖累，但后续伴随财政发力及地缘缓和，订单增速有望修复（从而继续对盈利修复形成持续支撑），此外当前社融前瞻指引亦偏积极。ROE视角下，1Q26非金融企业ROE（滚动四个季度）较4Q25回升，此前已连续回落17个季度，固定资产周转率筑底、销售及管理费用改善带来的三费降低对此回升贡献较高。
看点2：行业短周期分化加剧，先进制造及TMT持续高景气
大类板块间短周期分化有所加剧，内需消费、顺周期订单增速好转，收入拐点能见度有所提升，或已步入被动补库阶段；基建链则仍处于库存、收入增长双负的主动去库中，去年Q4财政力度有所转弱或是主因；TMT、先进制造仍处于供需双强的主动补库阶段，订单及补库趋势仍在向上，未来延续补库概率高，出口链订单及收入增速有所放缓，传统出口链受地缘扰动较多。
行业上，光伏设备（新，代表较上期筛选新增，后同）、装修建材（新）、煤炭（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，通信设备、医疗服务、商用车、消费电子（新）、小金属（新）高景气有望延续。
看点3：广义制造业产能周期刚刚迈过拐点
一季报广义制造业固定资产周转率自去年三季度以来触底回升，为过去16个季度以来首次，4Q25广义制造业资本开支回正，为过去6个季度以来首次，从资本开支削减力度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至均值下方1.0倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速已经汇合，我们认为广义制造业产能周期或刚刚迈过底部拐点。行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，电池、非金属材料、风电设备、工程机械、小金属（新）；2）被动去产（基本出清），光伏设备、化学制药、医疗服务、装修建材、化学制品（新）、农化制品（新）。
看点4：剔除亏损企业后分红创新高，海外收入占比创新高
股东回报驱动下，2025年A股分红企业占比数目（剔除亏损企业）继续创新高，达到98.6%；2025年全A海外收入占比达到19.8%，创下历史新高。从结构上来看，航运港口、工程机械、纺织制造、家电、元件、小金属等板块海外收入占比在所有行业中居前。
风险提示：财报数据具有一定滞后性，国内政策力度不及预期。
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